С середины 2025 года Банк России планомерно, шаг за шагом, разворачивает курс на смягчение денежно-кредитной политики. Регулятор методично снижает ключевую ставку на каждом заседании, но радужных перспектив для инвесторов в ОФЗ пока не видно. Если в начале этого цикла — в период с июня по август 2025 года — цены на государственные облигации уверенно ползли вверх, следуя за ожиданиями, то уже почти год рынок топчется на месте, демонстрило лишь волатильность вокруг достигнутых уровней.
Для тех, кто считал покупку длинных выпусков ОФЗ «золотой жилой» начала 2025 года, наступило время серьезного переосмысления стратегий. Чтобы понять, куда двинется рынок дальше, нужно вспомнить базовую механику: как именно формируется доходность в гособлигациях.
В отличие от корпоративного сектора, где доходность строится на базе бенчмарка плюс премия за риск, гособлигации сами являются этим эталоном. Однако их доходность не статична — она зависит от текущей стоимости денег на денежном рынке (индикаторы вроде RUONIA или ключевая ставка) и, что гораздо важнее, от того, чего ждет рынок завтра.
Здесь работает простая логика прогнозов. Если инвесторы уверены в устойчивом и быстром снижении ставок, доходности длинных бумаг будут падать значительно быстрее текущей ключевой ставки. Но если на горизонте маячит рост стоимости денег, «длинный конец» кривой облигаций резко пойдет вверх, опережая изменения ключевой ставки.
История последних лет (с 2013 года по сегодняшний день) наглядно показывает, как меняется поведение рынка в зависимости от цикла ДКП. При ужесточении политики инвесторы, предвосхищая будущие повышения, начинают распродавать облигации заранее — доходности ОФЗ растут быстрее, чем сам «ключ». Когда же рост замедляется и рынок ждет финала цикла, доходности облигаций перестают расти, и ключевая ставка начинает их обгонять. И наоборот: первый сигнал к смягчению заставляет доходности ОФЗ падать опережающими темпами, еще до того, как регулятор фактически снизит ставку.
Давайте восстановим хронологию событий последних двух лет. Первым тревожным звонком для сторонников жесткой политики стало декабрьское заседание 2024 года, когда ЦБ неожиданно сохранил ставку неизменной. Рынок мгновенно считал это сигналом: «потолок» достигнут, скоро начнется смягчение.
Пауза затянулась на полгода, но инвесторы подготовились заранее. К июню 2025 года доходность индекса длинных ОФЗ (RUGBITR5+) уже просела с 17,5% до 15,5%. Когда регулятор наконец перешел к реальным шагам по снижению, рынок отреагировал бурным ралли. К августу 2025 года ставки по индексу RGBI упали до уровней 13,5–14%, в то время как ключевая ставка была снижена на 3 процентных пункта — до 12%.
Однако эйфория была недолгой. Несмотря на то, что спред между доходностью облигаций и ключевой ставкой оставался широким, а рынок все еще закладывал быстрое снижение «ключа» до 14%, реальность оказалась сложнее. К июлю 2026 года ставка достигла целевого уровня, но темпы снижения, инициированные ЦБ, начали стремительно замедляться: с 1 п.п. в сентябре 2025 года до всего лишь 50 базисных пунктов в октябре. Более того, Банк России в своих прогнозах на 2026 год заметно поднял планку ожидаемой средней ставки — до 13–15%.
Этот сигнал стал холодным душем для участников рынка. Стало ясно: быстрого возврата к «ноляльным» уровням в 8–9% не будет. Период с июня по июнь 2026 года превратился в фазу консолидации, когда доходности колебались без явного тренда.
К июню 2026 года рынок подошел в состоянии странного парадокса: доходности долгосрочных ОФЗ (14–14,95%) оказались выше ключевой ставки (14,5%). Почему? Потому что инвесторы перестали верить в стремительное смягчение. Процентный свод на Московской бирже тогда предсказывал, что регулятор лишь слегка подрежет ставку в июне и июле, а затем замрет.
И июньское заседание подтвердило эти опасения, став первым за весь цикл смягчения моментом серьезной неуверенности. Регулятор фактически дал понять: уверенности в дальнейшем снижении больше нет. И хотя июльское заседание немного снизило градус, общая траектория стала более пологой.
24 июля совет директоров Банка России принял решение снизить ставку до 14%, но сопровождал это крайне жестким прогнозом. Регулятор поднял ожидаемую средшего ставку на 2026 год до 14,5–14,6% и повысил прогноз по инфляции (с 4,5–5,5% до 6–7%) из-за роста цен на топливо. В ЦБ прямо заявили:
Из-за стимулирующей бюджетной политики и сокращения производственных возможностей в ряде отраслей, снижение ставки должно быть «более плавным».
Инвесторам стоит обратить внимание на три «инфляционных двигателя», которые регулятор не готов игнорировать:
- Рост бюджетного дефицита, запланированный до 2029 года.
- Сокращение объемов производства моторного топлива.
- Устойчиво высокие инфляционные ожидания.
Все это создает риск того, что 14% могут стать новым «равновесным уровнем», на котором ЦБ будет долго наблюдать за экономикой, не решаясь на дальнейшее смягчение.
Что же ждет рынок долгосрочных ОФЗ в ближайшем будущем? Если сценарий будет позитивным, мы увидим снижение ставки на 25 б.п. на каждом заседании, что приведет к уровню 13,25% к концу 2026 года. Сценарий разворота к повышению маловероятен, но риск его возврата нельзя списывать со счетов.
Главный вывод очевиден: старая стратегия быстрого роста цен на длинные облигации откладывается на неопределенный срок. В условиях текущей турбулентности и широкого диапазона колебаний доходности, наиболее разумной стратегией для консервативных игроков станет выбор коротких бумаг и флоатеров. Времена, когда можно было полагаться на легкий попутный ветер от политики Банка России, временно уступили место периоду осторожного ожидания.
